Annox halvårsrapport 2022

Investeringsdirektør Mikkel Klit Eliasen kommenterer halvåret 2022

Status og nogle statistiske betragtninger

Kære kunde, forretningsforbindelse, familie, samarbejdspartnere, venner og ikke mindst konkurrenter.

Halvåret 2022 blev det næstmest dramatiske halvår i Annox historie i forhold til afkast – og tabet er naturligvis noget der ærgrer os ekstra meget idet vores langsigtede forretningsmodel jo er bygget på at levere gode afkast til vores investorer, herunder os selv som jo også er fuldt investeret.

Vi sluttede halvåret af med -26%, hvilket ud fra en statistisk betragtning vil ske omkring 1 år ud af en årrække på 5. Da vi har haft 2 store kriser siden 2018, har vi således haft en overrepræsentation af kriser i vores knap 4 årlige levetid.

Målt i EUR er Annox afkast faldet -26%, mod MSCI World afkast der er faldet -14%. Difference på -12% point.

En stor del af differencen skyldes at benchmarket har en stor USD eksponering, som har trukket benchmark “kunstigt op” pga. en markant kursstigning for dollaren. (Se nederst).

Målt i USD havde Annox ligget på omkring -28% mod MSCI World afkast på -21%. Difference på -7% point.

Generelle afkast i markedet

Generelt har det været kendetegnede for 2022 halvåret, at fonde der har mere risiko og fokus på langsigtet afkast end blot det passive aktiemarked, har haft dårligere afkast isoleret for 2022. Det gælder for Annox, men også anerkendte og store aktører som eksempelvis ATP – som er Danmarks største kapitalforvalter målt på midler under forvaltning har været ramt.  Særligt de fonde, som har en eksponering mod europæiske smallcap aktier har haft skuffende afkast – til dels pg.a. krisen, men også pg.a. smallcap aktier generelt har større udsving i krisetider.

Vi er i Annox fuldt ud bevidste om, at man godt kan lave en aktieportefølje, der klarer sig godt i krisetider. Det svære er, at sikre at en sådan portefølje over lang tid sammenlagt har lavet det bedste afkast – og ikke kun i udvalgte perioder. Vores portefølje er designet med det langsigtede afkast for øje – dvs. at klare sig bedst sammenlagt over lang tid – på trods af at porteføljen i nogle perioder klarer sig dårligere end benchmark.

Udvalgte fonde og pensionskasser efter størrelse i DK, samt regionale passive benchmark:

ATP er Danmarks største kapitalforvalter med en portefølje på over 100 mia DKK, og en offensiv risikoprofil med fokus på at lave det højeste afkast over tid.  (Samme som Annox). Sparinvest og Penta fonden af Formuepleje er nogle af de mest populære kapitalfonde i Danmark med samlet omkring 15 mia. DKK under forvaltning. Small cap regionale fonde, er valgt da Annox har relativ stor andel af small cap virksomheder inden for disse regioner.

Økonomiske kriser

Den 1.krise i Annox historie var første halvår af 2020, hvor vi gennemlevede covid-19 krisen. Da det var allerværst var vi nede med omkring -35% fra top til bund, men det var dog for egne midler. Selvsagt ikke behageligt, men vi kom dog hurtigt tilbage og allerede i sommeren 2020, var vi oppe og forbi krisen afkastmæssigt. Så hurtigt er det ikke gået i 2022.

Kriserne er forårsaget af henholdsvis en covid-19 og en inflationskrise. Sådanne store kriser kan ikke forudsiges, og det er et generelt vilkår for at være investeret i aktier, at kriser vil komme – i forskellig form og udseende. Vi kender heller ikke til nogen succesfulde konkurrenter, som er i stand til at identificere disse på forhånd og skabe afkast på dem.

Årsagen til det negative  afkast

Årsagen til aktieprisfald eller stigninger er ikke altid lige nem at bestemme. I 2022 peger alt imod at udviklingen er drevet af rente og inflationsstigninger, samt selvfølgelig krigen i Ukraine, som også er forbundet hermed. Inflation har haft en dominoeffekt på centralbankernes fastsættelse af renteniveauet og herudover videre på priserne på aktie og obligationsmarkedet. Renter og inflation har også påvirket valutakurserne, hvor dollaren det seneste år er steget kraftigt mod euroen. Særligt krigen i Ukraine har haft en effekt på Annox´ portefølje, som består af  relativt mange europæiske aktieselskaber, der direkte eller indirekte gennem mulige recessioner i relevante lande er ramt.

Det langsigtede perspektiv

I Annox har vi de langsigtede briller på og hovedformålet med vores fond er således at lave en fond som samlet kan komme bedst muligt ud af økonomiske nedture såvel som opture.  Set i lyset af dette, har vi haft den bedste “syre-test” af fonden og vores metoder nu, da vi har været igennem både gode og dårlige tider.

Vi har samlet i Annox leveret et årligt gns. afkast på omkring 13% efter alle omkostninger, omkring 3% point over det totale aktiemarked siden september 2018. Ved investering af 1 million kroner, havde man således tjent over 610.000 kroner via Annox på under 4 år, hvilket må siges at være godkendt, trods de nedture vi har haft undervejs.

Med andre ord, kan man acceptere de nedture, som findes statistisk set på aktiemarkedet, er der en økonomisk gulerod at hente på den lidt længere bane.

Performance fee

Helt i tråd mod vores oprindelige tanke, er der naturligvis ikke taget performance fee for 2022, grundet at afkastet er negativt, samt ligger under benchmark. Aktuelt ligger vi under watermark, og vi tager ikke performance fee, før vi har outperformet benchmark igen – det gælder også for yderligere indskud.

Annox forventninger til fremtiden

Vores forventning og mål for fonden, er fortsat at levere et godt afkast, men vi er også fuldt ud bevidste om at i krisetider, kan tab ikke undgås da alle aktieselskaber er ekstremt korreleret med hinanden. Da vi har en del mindre selskaber, forventer vi også et lidt større kursfald, da small cap selskaber typisk har dette mønster – præcis sådan som vi også har set i perioden 2018-2022. I 2022 har disse kursfald relativt til benchmark været højere end normalt grundet valutakursforskellen til den amerikanske dollar, samt at krisen i Ukraine har ramt særligt den europæiske region.

MSCI World som benchmark.

I Annox har vi som udgangspunkt valgt at bruge det totale aktiemarked som benchmark, målt ved MSCI World i EUR. Det gør vi, ikke fordi det svarer til vores regionale fordeling, men fordi det svarer til det totale aktiemarked, og det er derfor den bredest tænkelig løsning for en passiv investor, som blot vil være eksponeret mod aktier.

Det total aktiemarked målt ved MSCI World er en af de mest kendte, transparente, og troværdige benchmark der benyttes idag. Det er et godt udtryk for hvad en investor kan få for et afkast, uden nogen form for aktivforvaltning, til den lavest mulige pris.

Valutakurser og deres påvirkning

En af de største overvejelser og ulemper ved den passive tilgang, er at man får en koncentrationsrisiko af ikke ubetydelig størrelse mod den amerikanske dollar og amerikanske selskaber da det totale aktiemarked består af 60-70% af amerikanske selskaber. Det betyder, at ens portefølje på kortsigt påvirkes af kursen på den amerikanske dollar i stor grad. (Over mange år er valuta kurs ændringer marginale i forhold til det samlede aktieafkast).

Således har den amerikanske dollar mod euroen rykket sig omring 10% for halvåret 2022.  De euro fonde som har en stor eksponering mod dollar, ligger derfor markant bedre, end dem som er risikomæssigt spredt ud på forskellige valuta.

På kort sigt har vi altså fået dårligere afkast, fordi vi har begrænset koncentrationsrisikoen og derfor ikke har været heldige med dollar kursen. Over tid forventer vi dette ujævnes betragtelig, og fordelen er selvfølgelig også, at man ikke udsætter sig for en betydelig koncentrationsrisiko mod den amerikanske dollar.

Valutafald og stigninger